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　　中信建投 戴春荣

　　公司现有业务概况：快速崛起的小卫星研制龙头

　　公司04-06年主营收入、净利润的复合增长率分别高达61.4%、305%，小卫星研制资产的注入推动公司持续高速增长。

　　所属行业航天产业大发展推动作用明显

　　“十一五”我国对于空间技术尤其是卫星研制的投资将明显加速。“十一五”后，卫星换代、应用领域扩展和卫星出口将推动卫星制造领域继续快速增长。

　　与卫星制造比较，我国目前卫星应用领域的规模仍然偏小，未来发展空间巨大，增长率将远高于国际水平。

　　政策支持为公司带来重大发展机遇

　　国防科工委近期出台《军工企业股份制改造实施暂行办法》系列文件，意味军企上市绿灯放行；《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》明确提出“大力发展卫星应用产业及提高地面设备国产化率”。相关政策为中国卫星未来持续的资产注入和拓展卫星应用市场提供良好机遇。

　　募资项目：短期增厚业绩，长期拓宽成长空间

　　通过本次募资项目，大股东的卫星应用优质资产注入上市公司。同时，收购和投资项目使公司卫星应用业务得到大大加强，改变业务结构单一状况，形成卫星应用与小卫星研制优势互补、互相促进的业务格局。卫星应用领域良好的成长空间更将为公司提供长期业绩增长动力。

　　四重因素推动未来业绩高增长小卫星整星研制数量的高速增长、获取小卫星研制产品级的利润、卫星应用领域高增长、未来可能的持续资产注入将成为公司业绩增长的四大动力。

　　盈利预测及估值

　　预测公司07-10年营收分别为10.1、19.8、27.5和36.5亿元，EPS分别为0.41、0.62、0.95和1.39元(08年及以后摊薄)。不考虑后续可能的资产注入，公司未来三年净利润复合增长率达到63.6%。按08年业绩水平(摊薄后)、PEG为0.9—1.1进行估值，公司股票合理估值区间为35.5—43.4元，中值为39.4元。

　　公司现有业务概况：快速崛起的小卫星研制龙头

　　中国卫星是航天科技集团中国空间技术研究院(简称五院)控股的国有上市公司，公司主营小卫星研制和卫星应用两大类业务。其中，小卫星研制业务的经营主体是子公司航天东方红卫星有限公司，卫星应用业务的经营主体包括母公司卫星应用事业部、控股子公司航天量子数码、参股公司天泰雷兹。目前的股权结构见图1：

　　航天东方红公司2001年成立以后，2002-2006年总资产年均复合增长率为51%，净资产复合增长率为30%，主营业务收入和净利润年均复合增长率则分别为71%和36%，增长势头良好。

　　从收入结构看，07上半年出售旅游资产后，公司业务进一步向小卫星研制和卫星应用集中。目前小卫星制造是公司主要收入和利润来源，占06、07年上半年主营收入比例达94.9%和98.9%。公司的卫星应用业务还处于培育期，也是公司此次配股募集资金重点加强的领域，06、07年上半年分别实现收入1485、294万元。

　　公司近年的综合毛利率有所下降，主要原因是收入占比上升的小卫星研制业务毛利率较低、而置出/出售的商品销售和旅游业务毛利率较高。完全控股航天东方红后，公司综合毛利率已趋平稳。小卫星研制业务2005、2006年的毛利率水平相对2004年有较大幅度下降，主要原因是小卫星型号不同、具体技术要求和技术难度不同，不同报告期内的毛利率有所差异。比较卫星应用和小卫星研制，前者的毛利率明显高出后者。随公司卫星应用占比的上升，未来毛利率将有明显提升。

　　值得注意的是，虽然公司目前小卫星研制业务的毛利率不高，但营运利润率和净利润率相对合理(见图7)，原因是公司的业务模式特点是费用率极低(产品基本由少数政府部门客户订制，销售费用率低于1%；现有技术平台已由五院研发成熟，使公司研发费用支出不高)。同时由于政府部门客户在订制小卫星过程中提前支付大笔货款，公司的经营现金流状况明显好于净利润状况(见图8、9)，提升公司小卫星研制业务的资产回报率。

　　所属行业航天产业大发展推动作用明显