原标题：再看电商产业链，内生增长究竟几何

要闻 再看电商产业链，内生增长究竟几何2018年11月27日 09:40:10

本文来自微信公众号“中信建投证券研究”，作者陈萌。

概要

刚刚结束的双十一再次刷新了天猫的成交记录，伴随着今年阿里的财报略低于市场预期，各种质疑纷至沓来，本篇报告希望从我们自己看电商产业的框架角度试着回答投资者的高频质疑点。

高频质疑一：双十一成交额水分较大？是不是存在合并口径差异和临时冲量的嫌疑?

通过对比历年天猫双十一成交额变化，我们认为整个过程还是比较平稳的，并没有出现临近结束时冲销量的状况。统计口径方面，根据年报披露2015-2017年天猫双十一的GMV统计的是国内零售(淘宝+天猫)以及国际零售(AliExpress)的交易额。产业链调研情况看，2018年天猫双十一的GMV统计的是国内零售(淘宝+天猫)以及AliExpress、Lazada的交易额，没有包含盒马、口碑、饿了么。

高频质疑二：关于电商GMV的统计口径——这是做空报告们的高频质疑点

GMV不是美国公认会计准则(GAAP)要求的经审计数字，所以各大电商可以有相当大的余地选择统计口径。我们通过梳理媒体披露的部分买家和卖家的交易额发现GMV统计口径确实在放宽，但是依旧排除了部分特定商品和特定金额的交易。GMV的含金量可以用平台货币化率，特别是佣金率来衡量。天猫的佣金率保持稳定，从2014财年的2.38%变为2018财年的2.18%。佣金率略有下降的原因是增加了3C、家电等佣金率较低的品类，使得佣金率较高的服装类产品的销售占比降低。剔除品类结构的变动，我们认为天猫的佣金率保持稳定，GMV含金量较高。

高频质疑三：MAU增速放缓大背景下，如何看目前电商产业链的成长空间?

电商收入=活跃买家数×客单价×平均年下单次数×货币化率。虽然随着活跃买家人数逐渐接近天花板，增速逐渐放缓，但是随着用户使用年份越久，其人均购买次数和人均GMV都会高于新用户。货币化率方面，和国外的亚马逊、eBay相比，国内的阿里、京东、拼多多的货币化率还很低。国内电商看，不同平台间肉眼可见的货币化率差异究竟是商业模式必然还是非稳态也是本文希望探讨的点。

风险担忧：《电子商务法》将于2019年1月1日执行，电商征税影响几何？B2C电商无实质影响，C2C电商中小卖家受影响较大。B2C电商如天猫、京东仅允许企业入驻，企业成立时需办理工商登记和税务登记。对于淘宝、拼多多等存在大量个人卖家的电商平台，因为依照2014年施行的《网络交易管理办法》，自然人开设网店并非强制进行工商登记，所以个人卖家在过去实质上享受了“电商免税红利”。电子商务法施行后，无须办理工商登记的个人卖家在产生合法收益后也需办理税务登记，如实申报纳税。

正文

1、我们的电商研究框架，剖析现在的内生增长

1.1 高频质疑一：双十一成交额水分较大?是不是存在合并口径差异和临时冲量的嫌疑?

这张流传比较广的图，在画图上有几个问题，使得视觉上产生了错误的判断

1、 横坐标每个的间隔时间不相等。前面两个空格，每个间隔30分钟，之后变成了1小时30分钟，再之后变为2小时30分钟，最后几格变成4小时，这样就扭曲了曲线的斜率。

2、 2015年和2016年的成交额变化，在最后几个小时的统计点数较少，平滑了变化。而2017年的曲线数据点增多，表观上看起来2017年在20:00之后相比2015和2016年的曲线交易额曲线快速变陡，让人产生平台在刷单冲销量的错误判断。

通过对比历年天猫双十一成交额变化，我们认为整个过程还是比较平稳的，并没有出现临近结束时冲销量的状况。交易额前1小时的成交额速度明显加快，主要是网络质量变好了。1:00以后交易额曲线再度变陡，原因是预售订单开始支付尾款。2018年仅用时1小时47分26秒就突破1000亿，而2017年达到这个数字用了9小时04分，2016年用时18小时55分。15点49分39秒，2018天猫双11成交额突破1682亿，超过去年天猫双11全天总额。在经过了前几个小时的高峰后，历年天猫双十一全天的交易额都比较平稳，2017年也并未在在20:00之后曲线交易额曲线快速变陡。作为一年一度的互联网盛会，天猫双十一的成交额不断刷新的纪录。从2009年的5200万元到2017年的1682亿元，再到2018年的2135亿元，十年“双11”见证了互联网的蓬勃发展，见证了消费升级的大潮，也见证了云计算、大数据、移动支付、人工智能、智慧物流等高新技术的发展成熟。