多年来，困扰中国私募股权投资市场的一个现实问题是，并购基金从未真正成为主流模式。背后原因何在？

　　拿下一家公司的控制权，然后通过重组、整合、改善等方式提高公司价值，由此获得可观的回报——这种投资方式被称为并购投资，在私募股权投资领域属于高阶打法。

　　在欧美成熟资本市场，并购投资基金(BuyoutFund)一直是PE市场的主流，黑石、凯雷、KKR等顶级PE机构是其中主要玩家。

　　“在中国市场，PE行业却在很长一段时间内呈‘橄榄型’，成长期投资独大。近些年，由于成长期投资泡沫的形成，不少机构开始向早期投资、并购投资这两端走，市场逐渐向‘哑铃型’演化。”近日，资深投资人王欧说。

　　“但并购投资与早期、成长期投资的逻辑不同，它对机构的资源整合能力及投后运营能力都明显有更高的要求，这也是人民币基金目前所面临的新挑战。”他说。

　　王欧现为华兴资本集团战略顾问、华菁证券董事，在此之前，他是中国投资有限责任公司(简称中投公司)私募投资业务的掌门人，在私募股权市场有近二十年的研究和投资实践经验。

　　据了解，王欧早年曾在世界财富500强企业及华尔街投行任职。2002年从海外归国后，王欧在证监会任职13年。2015年，王欧加入中投公司，成为公司私募股权和私募债权投资业务的操盘手。

　　在他的主导下，中投公司投资了全球约上百只私募股权基金和私募债权基金，具体包括KKR、黑石、华平投资等全球知名私募基金。业内人士评价称，他是中国私募市场上少有的既深谙政府、国有企业的运行逻辑和规律，又具有全球投资视野的投资人。

　　结合多年在全球市场的投资实践经验，王欧在专访中谈到成熟市场中并购投资的运作逻辑，并购投资过去在中国发展的掣肘之处及当前机会所在。

　　并购投资获利的三重逻辑

　　并购投资的兴起源于美国，在王欧看来，美国市场并购基金的发展也经历了多个不同的历程。而拆解它们的运作机制可以发现，并购投资的利润空间主要来自于三方面：财务杠杆、资产价值提升和市场套利。

　　据了解，在20世纪七八十年代，由于垃圾债券的创新等因素，美国市场上运用财务杠杆进行的收购大行其道，KKR等私募机构因此名声大噪，赚得盆满钵满。

　　杠杆收购的具体操作方式是：PE在收购一家目标公司时，利用目标公司的资产及未来现金流作为债务的抵押，从而获取并购资金。交易过程中，并购方的现金支出降到最低程度，杠杆融资的占比在总对价中占到70%甚至更高。这是并购投资的利润来源之一——杠杆。

　　但由于1980年代末经济的衰退和垃圾债市场的崩溃，杠杆收购的浪潮也随之结束，KKR这个曾居于潮流顶峰的公司也备受打击。所幸，KKR在这场危机中全身而退，并实现了了不起的逆转，原因在于，KKR意识到并不能仅仅是将获利的来源寄托在财务杠杆的灵活应用上，而应该回到目标企业本身，帮助目标公司改善运营，带来企业资产价值的提升。

　　正如KKR创始人亨利·克拉维斯(HenryKravis)所说的“像实业家那样思考和行动”，在收购目标公司之后，管理人可以通过引入第三方管理团队等方式帮助企业发展业务，从而获得业绩提升所带来的回报。这正是并购基金获得回报的第二个逻辑。

　　并购基金获利的第三层逻辑是“套利”。通常在经济危机发生时，不仅是差企业陷入困境，好企业也可能现金流出现问题，发生负债过高、资不抵债的情况。

　　此时，并购基金可以用较低的价格将目标公司买下，注资帮助企业渡过难关。当市场行情恢复正常，标的公司PE倍数回升后，管理人将股份卖出，即可从中赚取差价。或者，并购基金买下目标公司后，将其有价值的资产分拆卖出，也是市场套利的一种方式。

　　“所以在评价一项并购交易的业绩时，不仅要看总体回报，也要拆开来看回报究竟是怎么构成的，来自财务杠杆、资产价值提升、市场套利的成分分别有多少，这也是最能体现基金风格的地方。”王欧说。

　　中国并购市场：从鲜有问津到需求迫切

　　美国市场历史上曾有过多次并购投资浪潮，但时至今日，中国市场的并购投资尚处于早期阶段。即使是KKR、凯雷等全球知名机构，在进入中国市场的很长一段时间内，也很少出手涉足并购投资。

　　王欧表示，其中原因在于，第一，中国经济自改革开放以来一直在高速增长，受市场环境、人口红利等因素的影响，企业一直处于高速成长期，不存在被控股收购的基础。

　　第二，很多创办企业的第一代企业家正值壮年，他们在积极参与公司管理，把公司控制权卖给投资人的动力并不大。