利空不敌利多

　　今年是我国甲醇行业变革的一年，油化工产能的快速扩张使得甲醇的替代性竞争压力陡增，但长期的低价造成微利甚至亏损的格局又反过来缓解供应压力，从而使得甲醇价格形成了一个下有支撑上有压制的较为牢固的运行区间。

　　

    

　　图为国内甲醇装置开工率(单位：%)

　　

    

　　图为煤制甲醇理论利润(单位：元/吨)

　　

    

　　图为西北甲醇库存(单位：万吨)

　　

    

　　图为华东港口库存(单位：万吨)

　　A 成本支撑作用凸显

　　2019年一季度末，国内甲醇装置开工率创历史新高至72.38%，但伴随着3月下旬至4月下旬的春检，开工率一度大幅跌落至61.94%，不过仍高于历史同期水平。随后开工率快速回升但始终没有突破一季度的高位平台。三季度开工率振荡下行，主要是在低利润甚至亏损的情况下，国内甲醇生产企业多短停秋检或降负操作，9月2日再次触及62.44%的低点。近期，随着生产利润的回升，前期检修装置陆续计划重启，截至9月19日，国内甲醇装置开工率爬升至66.61%。整体来看，与往年不同的是，今年国内甲醇装置开工率呈现前高后低的走势，并且开工率对生产利润较为敏感。

　　今年我国甲醇理论生产利润整体围绕在盈亏平衡线附近徘徊，显著低于往年水平。自年初以来，国内煤制甲醇理论生产利润整体围绕在-300元/吨至400元/吨区间波动，区间上下沿均创2012年以来新低，年内均值仅在33元/吨，同比大跌606元/吨，较过去7年均值也减少365元/吨。因此，与历史数据比较，今年甲醇生产利润直逼盈亏平衡线。

　　国内甲醇主产区西北库存居于高位是今年甲醇生产利润一直维持低位的重要原因之一。今年西北甲醇库存显著高于历史同期水平，且于7月24日当周创下了44.6万吨的历史新高，而自2015年以来，2016年的10.7万吨为历史同期高位，但不足今年峰值的四分之一，可见主产区库存压力之大。在此情况下，今年甲醇生产企业的挺价效果大打折扣，为了满足现金流需求，经常出现亏损销售的情况。

　　今年三季度开始，生产利润与库存显著负相关。西北库存高点与煤制甲醇理论生产利润的低点同步出现在7月下旬，之后，随着库存快速减少，利润开始逐步回升，截至9月20日，西北甲醇库存为21.85万吨，生产利润回升至200元/吨，处于年内高位。

　　我们计算了自2014年以来，以开工率为权重进行加权平均的利润数据，并且以年初为起点进行时间维度上的滚动均值计算后发现，今年国内甲醇行业生产利润是自2014年以来最差的一年。其中，最好的时候在4月中旬，生产利润约为119元/吨，这表明在4月中旬之前，国内甲醇生产企业理论上每吨有119元的利润，再乘以总产量就是整个甲醇行业的生产利润总额。但自此之后随着利润逐步走低，并出现亏损，滚动利润转头向下，这表明甲醇生产企业开始回吐此前的利润。9月初，生产利润一度跌至28.98元/吨，近期小幅回升，截至9月19日为34.53元/吨。需要注意的是，这是一个滚动均值，时间维度是其权重，若后续理论生产利润再次跌入亏损区间，则意味着今年整个甲醇生产行业将陷入全面亏损境地，成本线对价格的支撑以及开工率的影响将更加明显。

　　

    

　　图为开工率加权煤制甲醇理论利润年内滚动值(单位：元/吨)

　　B 港口高库存影响减弱

　　今年制约甲醇行情的另一个主导因素是港口的高库存。今年华东港口库存显著高于历史同期水平，尤其是三季度以来，华东港口库存加速累积。港口高库存背后是进口量的大幅增加，随着境外甲醇产能的扩张，作为占全球甲醇消费量一半以上的市场，中国自然而然成为新增产能的主要目的地。有关数据显示，8月国内甲醇进口量首次突破100万吨/月，至107.3万吨/月。

　　

    

　　图为甲醇进口量(单位：万吨)

　　但从库存走势以及价格波动的节奏来看，7月甲醇价格跌幅最大，7月底创出年内低点，港口库存累计增加11.2万吨；而自8月至今，港口甲醇库存加速累积，但甲醇价格却呈现触底反弹走势。原因在于，8月以来，西北甲醇库存大幅减少22.75万吨，显著削弱了港口高库存的影响。截至9月19日，港口甲醇库存达到创纪录的111.75万吨，其中华东港口库存为96.1万吨。

　　

    

　　图为烯烃单体与甲醇综合比价

　　甲醇作为国内重要的基础化工原料，下游产品众多。传统下游以甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE及DMF为主，较为分散且不乏不规范企业，由于今年3月响水事件引发全国进行化工行业安保及环保严查，部分手续不全的下游企业被关停，这在一定程度上减少了对甲醇的需求。

　　新兴下游主要以甲醇制烯烃为主，目前甲醇制烯烃占到甲醇消费量的60%以上，下游企业较为集中且经营稳定，在产业链中对甲醇价格的影响最大。随着技术的不断进步，新兴下游以烯烃载体继续向深加工产品发展。因此，我们采取以烯烃单体(乙烯和丙烯)与甲醇的综合比价来观察新兴下游对甲醇价格的影响。目前烯烃与甲醇的综合比价处于年内高位，二季度有过一段时间的低估，但三季度回升速度较快。截至9月20日，烯烃与甲醇的综合比价为3.25，处于过去7年同期均值附近，高于2013、2015、2017、2018年，年均值为3.12，高于2017、2018年。这说明当前甲醇制烯烃综合利润处于年内较高水平，且整体上也是近3年最好的年份。

　　从聚烯烃端来看，作为国内聚烯烃的主要供应来源，库存的高低对于“两桶油”的销售定价策略有着重要影响。目前来看，国内石化企业聚烯烃库存整体处于低位，截至9月20日，聚烯烃石化库存为56万吨，较月初的79.5万吨显著减少23.5万吨，处于近3年来相对低位水平。

　　

    

　　图为聚烯烃石化库存(单位：万吨)

　　综合而言，创纪录的港口甲醇库存的利空影响被西北甲醇库存显著下降而大幅削弱，烯烃单体与甲醇的综合比价显示甲醇价格上方空间较大，且石化聚烯烃库存处于低位也将为聚烯烃产品价格形成一定支撑，因此预计中短线甲醇价格将呈现偏强格局。

　　C 内地价格强于港口

　　受到港口高库存的压制，今年甲醇期货与港口甲醇基差十分平稳，主要是现货行情弱势，导致港口贸易商普遍进行套保以规避风险所致，MA2001合约与港口基差整体围绕-150元/吨窄幅波动。但MA2001合约与内地厂库基差的波动则相对较大，这也表明了内地市场行情相对独立的走势。

　　

    

　　图为1月合约与江苏基差(单位：元/吨)

　　如果单看MA2001合约与港口现货基差，相对偏弱的基差对做多略有不利，但结合MA2001合约与内地厂库的基差振荡走强，这将对期货价格形成一定支撑。

　　

    

　　图为1月合约与厂库综合基差(单位：元/吨)

　　通过多年的观察，我们发现华东港口库存走势对港口与内地市场的综合价差有着一定的领先效果，领先周期约为20周。我们将华东港口库存数据向后移动20周，同时港口与内地综合价差取每两次库存数据公布日期间的平均值，可以直观看到，自数据样本起始日期2013年9月22日开始，华东港口库存(后移20周)的曲线与港口内地综合价差的曲线在趋势上有着明显的同步性。如果这个规律得以延续，自8月下旬开始至10月底，港口内地综合价差为下行周期，但目前价差已经处于底部附近，继续下行空间有限，那么在内地市场相对强势的背景下，或推动港口市场逐步走强。因此，11月之后价差大概率走高。

　　

    

　　图为华东港口库存与港口内地综合价差(万吨、元/吨)

　　D 跨期套利存在机会

　　当前甲醇制烯烃对甲醇价格的影响巨大，传统上，投资者又习惯将聚丙烯期货和甲醇期货进行对冲策略组合。根据前文所述，我们认为当前甲醇制聚烯烃利润处于近年来相对高位，这将鼓励甲醇制烯烃装置的开工以及采购，从而对甲醇价格形成提振，并在一定程度上压缩甲醇制烯烃的利润空间。

　　从跨期角度来看，MA2001合约作为传统强势合约，四季度有众多上涨题材可以期待，而MA2005合约作为传统弱势合约，处于需求淡季，从季节性规律分析，1月合约与5月合约正套有优势。另外，从产业角度考虑，今年作为国内大炼化元年，众多化工产能快速扩张，其中以油化工为主，对下游化工品如烯烃类下游价格形成压制，而明年产能扩张将更加迅速，因此，从时间维度来看，越靠后的合约面临的价格竞争压力就越大。综合而言，1月合约与5月合约的正套可在平水附近轻仓入场，目标50—100元/吨。

　　今年是我国甲醇行业变革的一年，油化工产能的快速扩张使得甲醇的替代性竞争压力陡增，但长期的低价造成微利甚至亏损的格局又反过来缓解供应压力，从而使得甲醇价格形成了一个下有支撑上有压制的较为牢固的运行区间。其中，下方支撑是甲醇的生产成本，今年是甲醇价格最贴近成本的一年，也是甲醇生产企业最难熬的一年，开工率与生产利润挂钩；上方压制是外采甲醇制烯烃装置与传统油化工装置的经济性之争，也就是烯烃单体与甲醇的替代性关系。

　　综合来看，利润情况与开工率关联越紧密，则下方成本支撑越牢靠，从供应端给予做多甲醇较为明确的安全边际，而甲醇制烯烃较好的利润，则从需求端给予甲醇上行的驱动力，但前期上涨过快造成了短线有回调需求。对冲方面，以MA2001合约作为多头配置的情况下，可空头配置MA2005合约或PP2001合约作为对冲组合，手数配比分别为1∶1和3∶1。风险点在于：一是系统性风险使得甲醇成本坍塌；二是西北库存再次攀升，造成胀库风险。